第6章：去中心化的稳定币和稳定资产

在我们的《How to DeFi：初学者》一书中，我们确定了稳定币是加密货币生态系统的一个重要组成部分。截至2021年4月1日，稳定币的总市值为645亿美元--自上一年以来增长了12倍之多。

随着机构和零售投资者纷纷涌入加密货币市场，对稳定币的需求将继续蓬勃发展。这并不奇怪，因为稳定币是不易“挥发”的资产，能够实现价值的全球转移。

我们的初级读物涵盖了中心化稳定币Tether（USDT）和Maker的去中心化稳定币Dai（DAI）之间的一些关键区别。在这一章中，我们将研究Tether和Dai的一些缺点，然后介绍其他形式的去中心化稳定币。

中心化稳定币

Tether (USDT)

USDT（以前被称为RealCoin）是一种中心化的稳定币，于2015年首次在Bitfinex交易所开始交易。作为市场上第一个稳定币，它具有强大的先发优势，并一直保持着稳定币的市场领导者地位。截至2021年4月，Tether的市值为400亿美元，占整个稳定币市场份额的66%以上。

Tether通过1:1的抵押品系统维持其1美元的挂钩。通过持有现金作为储备抵押品，然后发行等量的USDT。从理论上讲，这是一个可靠和直接的方法，以确保USDT保持其挂钩。毕竟，这是对黄金标准的复刻，在上个世纪，美元曾经由黄金支持。

然而，问题在于Tether的非透明发行过程。由于其发行的集中化性质，加密货币社区的许多人都怀疑Tether是否有它所声称的储备。2019年3月，当Tether修改其政策声明，将对关联公司的贷款作为其抵押品储备的一部分时，怀疑者得到了部分证实。

多年来，多个政府机构对Tether的做法展开了调查。2021年2月，纽约总检察长对Bitfinex和Tether内部财务的调查结束，没有正式指控。然而，纽约总检察长确实施加了1850万美元的集体罚款，以解决Bitfinex将客户和公司资金混合的指控。

Tether的故事是一个持续的故事，不太可能很快解决。最近的事件进一步证明了它的合法性，比如Coinbase将Tether上市。Bitfinex的首席技术官Paolo Ardoino也重申，Tether是由FinCEN注册和监管的。

去中心化稳定币

DAI

Maker是DeFi在去中心化"中央银行"的首次尝试。作为一个借贷协议，当抵押品（通常是ETH）被存入Maker金库时，DAI作为借贷需求的副产品被发行。

这些金库是超额抵押的（一般是150%以上，稳定币除外），这有助于防范黑天鹅事件，即抵押资产的价值大幅下降。Maker通过控制利息贷款利率来影响买家和借款人的行为，帮助调节DAI的供应。

这种设置的问题是，过度抵押限制了资本效率，使DAI难以随着需求而扩大规模。用来降低DAI价格的套利机制需要更高的资本来赎回更多的DAI。

例如，ETH Vault-A，其抵押率为150%，需要借款人再拿出1.5美元来铸造1个DAI。这导致了DAI的价格上升到1美元以上的情况，因为它无法跟上需求，例如臭名昭著的黑色星期四和Compound的流动性挖矿启动的影响。

Maker试图通过多种方法来解决这些问题，例如其Peg Stability Module解决方案。然而很明显，对DAI的需求仍然随着对杠杆的需求而扩大，而不是对更分散的交易媒介的需求。

我们如何解决稳定币的问题？

每个稳定币都有自己的一套问题，并不严格限于Tether或DAI。问题的核心是平衡DeFi的去中心化精神与创造一种能够可靠地维持其挂钩的货币。

虽然中心化的稳定币是有效的，但依靠它们的前提，是需要对一个不可侵犯的中央实体的信任，并承受困扰传统金融业的同样的系统性风险。另一方面，尽管DAI可能在某种程度上是去中心化的，但它仍然有资本效率低下的问题，无法满足当前的市场需求。

此后，出现了一些去中心化的稳定币协议，希望改善去中心化、价格稳定和资本效率。我们称这些协议为算法稳定币。

什么是算法型稳定币和稳定资产？

正如其名称所示，算法稳定币利用算法来控制稳定币的市场结构和经济基础。你可以把算法稳定币想象成一个自动化的美联储，在这里，预编程的代码代替了人为的决定，执行特定的行动来控制和影响价格。

虽然大多数算法稳定币与美元挂钩，但有些不是，有些甚至是浮动挂钩，从而创造了一种新的资产类型，我们将其归类为算法稳定资产。与算法稳定币不同，算法稳定资产可以被视为另一种形式的抵押品，而不是会计单位。

如果我们要对目前的算法稳定币或算法稳定资产市场进行分类，下面的插图提供了一个简洁的概述：

对各种去中心化的算法稳定币有两种分类方法：

a) 没有抵押品（ESD、AMPL和BAC）
b) 部分/全部由他们自己的原生代币抵押（FRAX、sUSD和UST）

为了对稳定币进行分类，我们将UST和sUSD归类为算法稳定币，因为它是由其原生代币支持的，与DAI不同，后者是由ETH和USDC等第三方资产支持的。这是一个关键的标准，因为依靠自身发行的资产作为抵押品会产生递归的价值，需要算法功能来调节价格。

算法稳定币可以进一步细分为不同的类别--主要的子类别是：rebase（弹性）和seigniorage（铸币税）模式。

弹性模式（rebase）

弹性模式通过改变稳定币的全部供应量来控制价格。根据稳定币的价格是高于还是低于预定的挂钩价格，协议将在一个固定的时期内自动增加或减少每个持有人钱包中代币的供应量。

这样做的理由是，通过强行控制供应，稳定币的价格可以根据简单的通货膨胀/通货紧缩的经济理论来影响价格。

这种模式的开创性协议是Ampleforth（AMPL），最早可以追溯到2019年。

每隔24小时，Ampleforth（AMPL）的全部流通供应量都会按比例增加或减少，以确保价格保持在1美元。如果AMPL的价格比1美元的目标价高出5%或更多，每日的rebase将扩大钱包中AMPL的数量。如果AMPL的价格比1美元的目标价格低5%或更多，每日的rebase将减少钱包中持有的AMPL数量。

每个钱包持有人都将受到影响，但他们将保留与以前相同的市场份额。rebase，无论是正数还是负数，都是非稀释性的，因为它们按比例影响所有的AMPL余额。

由于rebase是以固定的时间间隔进行的，因此用户可以在rebase之前及时购买或出售AMPL，以增加他们持有的价值。

铸币税模式（Seigniorage Model）

铸币税模式通过引入一个动态影响市场的奖励系统来控制价格。如果价格高于挂钩，新的代币就会被铸造出来，并分配给提供流动性或有代币抵押的参与者。

如果价格低于挂钩，代币将停止铸造，并引入机制以减少供应。用户可以购买燃烧相关代币的优惠券，将其从供应中销毁。这些优惠券在未来可以被兑换成更多的代币，但只有当价格回到或超过预定的挂钩时才可以。

这种模式有三个基本迭代：

ESD是一种单币抵押模式。正如其名字所暗示的，这种模式中只有一个代币。用户通过协议的原生代币在去中心化自治组织（DAO）中提供流动性或股权--ESD代币有效地充当了稳定币和治理代币。

在每个纪元的开始，系统将测量时间加权平均价格（TWAP）。如果TWAP高于1美元，该协议将进入通货膨胀阶段，并铸造代币作为对DAO抵押者和流动性提供者的奖励。相反，如果价格低于1美元，该协议将进入收缩阶段，用户将停止收到任何奖励。

在收缩阶段，如果协议再次进入扩张阶段，用户可以通过燃烧ESD来购买优惠券，以获得高达45%的溢价。然而，优惠券只能持续30天，这意味着如果系统保持在收缩阶段超过30天，优惠券购买者有可能一无所获。ESD中的纪元持续时间为8小时。

Basis Cash是一种双代币征税模式。正如项目名字所暗示的那样，除算法稳定币外，项目还有一种被称为股份代币的额外代币。Basis Cash的稳定币是Basis Cash（BAC），而其股份代币是Basis Share（BAS）。

与ESD一样，Basis Cash依赖于一种TWAP机制，它将根据BAC的价格是高于还是低于1美元来铸造或停止铸造BAC。当BAC高于1美元时，协议进入一个扩张阶段，用户可以通过押注BAS从Boardroom DAO获得新铸造的BAC。

当BAC低于1美元时，协议进入收缩阶段，没有新的BAC将被铸造给Boardroom的BAS抵押者。基准债券（类似于ESD优惠券）可供购买，价格为（BAC）^2。当协议再次进入扩张阶段时，基础债券的购买者将得到赎回BAC的机会。

Basis现金纪元持续24小时，与ESD优惠券不同，Basis Bonds没有过期日期。

Frax借鉴了铸币税模式的基本原则，并创建了自己独特的模式，其稳定币（FRAX）由两种类型的抵押品支持--由法币支持的集中式稳定币（USDC）和其原生股票代币Frax Share（FXS）。虽然Frax目前采用法币稳定币作为抵押品，但该协议确实最终打算完全过渡到分散的抵押品。

与Basis或ESD不同的是，Frax采取的是零散的抵押方式。Frax有一个可调整的抵押品比率，由PID控制器控制。抵押率根据增长比率进行调整，该比率衡量FXS流动性的多少与FRAX的总体供应量。

Frax稳定币（FRAX）可以被铸造，并允许从协议中赎回1美元的价值。这激励了套利者购买或铸造FRAX，使价格回到其挂钩点。另一方面，FXS会产生费用、税收收入和多余的抵押品价值。值得注意的是，Frax推出了veFXS，它将算法市场操作控制器（AMO）的部分利润给了FXS抵押者，类似于veCRV在曲线金融上获得部分交易费的情况。

当FRAX高于1美元时，PID将抵押率降低一点，而当FRAX低于1美元时，PID将抵押率提高一点。刷新频率和阶梯参数都可以通过FXS治理来调整。

截至2021年5月8日，FRAX有85.25%由USDC支持，14.75%由FXS支持。

迄今为止，算法稳定币的表现如何？

在2020年的最后一个季度，我们看到市场上推出了许多算法稳定币。这些稳定币中的许多都使用了seigniorage模式。

尽管加密货币社区很兴奋，但这些协议中的大多数都失败了。如果我们看一下按市值计算的前7个算法稳定币的历史价格，只有UST、sUSD和FRAX成功地保持了与美元的挂钩。

虽然每个协议都有自己的设计机制和独特的失败原因，但我们能够对主权型稳定币的问题进行一些一般性观察。

从历史上看，法定货币体系更容易实施，因为国家有集中的权力。例如，君主制国家和政府拥有铸造硬币和保证其价值的垄断权。与此形成对比的是，在稳定币市场中，新协议必须基于实验产品,在一个充满竞争和老牌企业的去中心化环境中,在一夜之间做同样的事情。

为了克服这一点，算法稳定币以极高的流动性挖矿奖励的形式提供了令人瞠目结舌的激励。这种方法的问题是，它主要吸引了希望快速获益的投机者，孕育了一种被称为“Algo-Farmers”的新型收益农民。

Algo-Farmers有一个目标--在其他人之前寻找新的算法稳定币协议，通过提供流动性来挖掘原生稳定币，一旦其他Algo-Farmers开始涌入，就退出这个系统。因此，分配被集中在第一批Algo-Farmers中，并倾销给后来者。算法稳定币的推出实际上成了一场击鼓传花游戏，因为暴发户们没有什么动力去承诺和主动为一个社区做出贡献，而是迅速转向其他算法稳定币的克隆。

不出所料，供应冲击导致了巨大的价格波动。大多数算法稳定币在设计时都考虑到了某种程度上的合作社区，但这未能激励用户在收缩期间支持该系统，甚至未能对抗更大的玩家的价格操纵。

除此之外，算法稳定币大多在Uniswap这样的自动做市商上交易，由于其不间断的产品市场特性，放大了波动性。在通货紧缩阶段，流动性提供者也因为无常损失风险而不愿意提供流动性，导致进一步的波动。

为什么FRAX成功了？

虽然sUSD、UST和FRAX的成功都有各自的原因，但我们将重点关注FRAX，因为它到目前为止拥有最好的挂钩保持率，整个2021年第一季度的平均价格为1.001美元。以下是我们认为它们到目前为止成功的一些原因：

FRAX部分由USDC抵押，这使社区对该系统保持挂钩有一定信心。截至2021年5月8日，85.25%的FRAX是由USDC支持的。
Frax保持着灵活的抵押率，满足市场对FRAX定价为1美元的要求。
抵押品被重新部署到其他地方以赚取利息。这有助于带来外部收入并支撑协议发展。
FRAX的价格波动会转移至FXS，用于对FSX的回购和燃烧。

虽然这些只是简化的原因，但仍然需要不断地重新考虑，特别是在危机时期，当FXS的价格大幅下降，流动性挖矿奖励最终停止时，是否还能依然保持目前的状态。

下一代的算法稳定币和稳定资产

虽然FRAX在很大程度上是成功的，但人们可以说它不是真正的去中心化。这是因为它仍然部分由USDC抵押，而USDC是由一个中心化的实体（CENTRE财团--Coinbase和Circle是联合创始成员）持有的现金储备支持的。

新进入者正试图避免这种两难境地。他们仍然倾向于抵押系统，但有自己独特的方式，使其难以归类于现有的算法稳定币的分类中。我们将介绍三个例子：

Fei在2021年第一季度末推出。与Frax非常相似，Fei使用了部分抵押系统，但纯粹由ETH支持。Fei的稳定币（FEI）与1美元挂钩，由创新概念支撑，以维持其挂钩并确保协议的整体金融稳定性。

Fei没有借用抵押品，而是引入了一种被称为协议控制价值（PCV）的机制。基本上，Fei通过新铸造的FEI向用户购买ETH。然后，Fei将使用ETH来支持他们的抵押品支持的流动性池。其他常见的用例包括治理国库和保险基金。在最初推出的时候，Fei将ETH绑定曲线资助的PCV的100%分配给Uniswap池。

当FEI的价格高于1美元时，该协议允许用户使用ETH，以优惠的价格（类似于FRAX）直接从系统中铸造新的FEI。然后交易者可以向下套利，直到价格达到1美元的挂钩。当FEI的价格低于1美元时，该协议向FEI卖家征税（其税收随后被烧毁并从供应中移除），并向买家授予额外的FEI（在其最初购买的基础上）。交易算法确保税收金额超过买方将获得的金额。

在紧急情况下，如果FEI的价格长期低于挂钩价格，FEI可能会从Uniswap撤回他们的PCV支持的流动性，并从市场上购买FEI。同时，FEI也被烧毁。一旦挂钩恢复，Fei将把剩余的流动性重新补给到Uniswap池。

Fei还有一个原生治理代币（TRIBE），最终将成为DAO的基础。在未来，TRIBE持有人将能够决定调整PCV分配和增加/调整绑定曲线。

与其他算法稳定币不同，Reflexer的原生代币（RAI）不是为了成为一个固定挂钩的稳定币。在2021年第一季度推出，RAI的预期目的是成为稳定的抵押品，并取代现有的抵押资产，如ETH或BTC，这些都是自然波动的。RAI使用基于ETH的超额抵押模式，并有一个浮动挂钩，最初被设定为3.14美元。

由于价格不断波动，Reflexer设计了一个系统，在这个系统中，RAI铸币商和交易者（RAI持有人）之间的市场互动被激励去追逐RAI的赎回价格（浮动挂钩），以保持RAI的价格相对稳定。

为了铸造RAI，用户需要存入ETH作为抵押品，抵押率至少为145%。然后，用户被收取稳定费（借贷利率）。在撰写本文时（2021年5月），稳定费为每年2%。稳定费率是可变的，可以通过管理投票进行修改。

当RAI的价格高于浮动挂钩时，系统会降低挂钩的价格。这允许用户铸造更多的RAI，并将其卖回给ETH以获得更高的回报。当RAI的价格低于浮动挂钩时，系统会提高挂钩的价格。这使得借贷更加昂贵，激励RAI铸造者偿还他们的RAI贷款，从而将RAI从流通中移除，推动价格上涨。

在紧急情况下（结算），协议将关闭，只允许RAI铸币商和RAI持有人以当前的赎回价格从系统中赎回ETH抵押品。

Reflexer还有另一种原生代币（FLX），它充当最后贷款人的角色，管理某些功能，并允许用户将其存入系统的保护池中。Reflexer还有债务拍卖功能，用于偿还FLX以换取RAI--拍卖获得的RAI将被用于消除系统中的坏账。在更长的时间范围内，FLX旨在成为一个 "非治理 "的代币，随着时间的推移逐步实现系统的自动化，最大限度地减少治理。

Float与FRAX颇为相似，它采用的是两个代币的seigniorage模式，并由ETH进行部分抵押。然而，与FRAX不同的是，Float的原生资产（FLOAT）有一个浮动的利率，并且其初始挂钩价格为1.61美元。Float的股份代币（BANK）也作为治理代币和调节机制来支持FLOAT的价格。

Float使用与Fei的PCV类似的机制，用户只能从协议中获得新铸造的FLOAT。然而，Float通过荷兰式拍卖来销售FLOAT，价格以最高价的方式列出，并向下递减至最低（保留）价。为了获得FLOAT，用户必须用BANK和ETH的组合来支付。资产支付比例取决于对FLOAT的整体需求和池子里ETH的价值。

如果池子里的ETH过剩，ETH被用来以目标价格购买FLOAT，而BANK被用来铸造FLOAT。然后，从荷兰拍卖中获得的ETH（或任何其他未来交易资产）被作为抵押品储存在协议的抵押金库（Basket）中。每当用户铸造FLOAT的时候，BANK就会被烧掉。

当FLOAT的价格高于浮动挂钩时，任何用户都可以开始拍卖。最初，只有在至少24小时后才能开始，一旦团队对拍卖功能调试到满意的状态，这一点将在未来被取消。一旦拍卖开始，系统就会从市场价格开始，加上额外的溢价铸造和销售新的FLOAT。价格会随着时间的推移而降低，直到达到目标价格。

当FLOAT的价格低于浮动挂钩时，该协议以反向荷兰式拍卖的形式向市场购买FLOAT。FLOAT是用ETH和新造的BANK购买的。

Float的初始抵押率（Basket Factor）在推出时被设定为100%，但可以通过治理投票进行修改。在紧急情况下，如果FLOAT的价格低于其挂钩，储存在池子里的资产可以用来支持FLOAT的价格。

这些新的算法稳定币和稳定资产将如何发展？

较早的算法稳定币将资本效率放在首位。挂钩是固定的，纯粹依靠个人主义的博弈论机制，同时未经测试的引导方法也很普遍。

稳定币以与美元挂钩而闻名，但该领域的最新发展已经改变了这一定义。我们现在有一个新的资产类别，被称为算法稳定资产。

我们认为FLOAT和RAI是算法稳定资产，主要是因为它们有一个浮动挂钩。不管怎么样，重点应该放在这些资产是否能保持稳定的价格上。为了回答这个问题，我们考虑了三个主要因素：

I.抵押

较新的算法稳定币正在采用一种更保守的方法，即抵押物优先于资本效率。

Fei的PCV方法利用 "流动性抵押"，抵押品会自动转移到Fei的Uniswap流动性池。治理投票（通过TRIBE原生代币）将允许用户控制PCV比率，这实际上是抵押品比率。

这与Float的Basket Factor类似。然而，Float有一个额外的优势，即浮动挂钩和股份代币（BANK），这是控制FLOAT价格的必要条件。这增加了它的价值，有助于将额外的波动性 "储存 "到BANK中，而不是FLOAT。BANK可以作为抵押品，尽管Fei也有可能抵押TRIBE，尽管它的惰性价值较低，因为它拥有的效用较少。换句话说，Float和Fei都让市场力量决定理想的抵押品比例（类似于FRAX）。

这与Reflexer的RAI形成对比，RAI是超额抵押的，不容易发生黑天鹅事件。有一个最低抵押要求，但没有最高抵押要求。事实上，人们可以说Reflexer有很大的成功可能性，因为它是Maker的多抵押品Dai的分叉，并设法在黑色星期四后保留其挂钩（尽管时间很长）。此外，RAI并不局限于一个固定的挂钩，从而使其具有更大的灵活性。

II.交易者的激励/惩罚措施

算法稳定币和稳定资产的设计是为了影响市场行为，以帮助维持其挂钩价格。老一代的算法侧重于奖励"正确的"用户行为（即套利者）。新的算法稳定币和稳定资产仍然延续了这一传统，当价格高于挂钩价格时，这三种稳定币都拥有类似的铸造奖励机制。然而，在通货紧缩阶段，方法有明显的不同。

较新的协议正在纳入"负强化"战术。每当FEI的价格低于挂钩价格时，Fei就会用交易税来惩罚卖家。Reflexer通过提高挂钩率间接地提高了借款率，鼓励借款人偿还贷款（类似于Maker）。Float略有不同，因为它让用户在他们的反向荷兰拍卖中"战斗"。Float不是对用户进行惩罚或奖励，而是让市场力量去决定。

III.紧急救市措施

也许最有趣的发展是对更强大的协议权力的推动。每个协议的系统设计都有内置功能，在其原生资产大幅贬值时保护其市场。人们可以将其与传统金融相对比，在金融危机期间，监管机构或集中的金融当局会介入。

Fei通过从Uniswap池中移除其PCV支持的流动性，本质上切断了对流动性的访问--类似于一个国家可能对银行提款施加限制。然后，Fei将出售其资产并提出从市场上买回多余的FEI。Float执行类似的策略，只是购买的资金来自池子。Reflexer停止所有借款，只允许偿还贷款。

其他值得一提的协议

Empty Set Dollar v2 (ESD)

ESD正在通过引入新的代币ESDS，向双代币稳定币模式迁移。ESD v2（也被称为Continuous ESD）将与Frax相当类似，通过纳入由USDC支持的银行储备，拥有一个部分抵押的稳定币。与ESD一起，这两个新功能将有望帮助减轻ESD代币的波动性。

Dynamic Set Dollar v2 (DSD)

虽然大多数稳定币协议都专注于部分或完全抵押的模式，但DSD（ESD的一个分叉）认为这有损于去中心化的精神。尽管最初失败了，DSD已经更新了它的模式，引入了一个新的代币，CDSD，它可以部分地1:1赎回DSD代币。这个想法是将DSD代币的波动性转移到CDSD上--类似于Frax的模式，但没有任何抵押。

Gyroscope (GYR)

Gyroscope的机制是多种算法稳定币协议的混合体，有自己的特点。GYR是超额抵押的，并由分割到各个金库的多种资产支持（类似于Maker）。像大多数算法稳定币一样，有套利机制，但增加了一个补充性的杠杆贷款机制。在危机时期，用户等待偿还贷款的时间越长，就会得到更有利的赎回率。

TerraUSD (UST)

与DSD v2类似，UST是一种无抵押的双代币模式（与LUNA一起），完全依靠套利来维持其1美元的挂钩。在撰写本文时，UST是唯一成功的算法稳定币之一，保持稳定的价格挂钩--可能是由于强劲的需求和一个蓬勃发展的生态系统（Terra），将采矿网络纳入其价格稳定机制。